中国神华:综合能源公司,抵御风险能力强

海角7号

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1、煤炭贡献下降,发电与运输业务贡献上升。

中国神华是世界最大煤炭上市公司,无论以煤炭产量还是以股票市值作为计量标准。中国神华的大股东神华集团,大型央企,以煤炭、电力、运输和化工为主业,持有73.01%股份。公司结构转型取得实效,按照合并抵销前各业务板块经营收益计算,公司煤炭、发电、运输、煤化工板块的占比由2013年的51%、26%、21%和2%优化为2014年的39%、32%、27%和2%,发电、运输业务利润对公司业绩贡献上升。

2014年公司持续加强各业务板块协同发展,优化产运销衔接,统筹推进各项成本管控工作,有效抵御了需求疲弱和煤价下行的不利影响,在行业大范围亏损的情况下实现了较好经营业绩。公司国内销售中自产煤及采购煤的下水销量为234.3百万吨(2013年224.6百万吨),同比增长4.3%,占同期全国主要港口煤炭内贸发运量675.2百万吨的34.7%(2013年34.0%),较上年提高0.7个百分点。

2、煤矿规模大,品质优异。

神华煤炭产品以长焰煤和不粘煤为主,还有部分褐煤,煤炭发热量从3200大卡到超出5200大卡都有,其中以5000大卡的优质动力煤为主。和其它大型煤炭公司类似,其矿井具有两个优势,千万吨级以上矿井占多数,具有规模效应。二是部分矿井露天开采节省成本。

于2014年12月31日,中国标准下中国神华的煤炭资源储量为246.56亿吨,煤炭可采储量为159.79亿吨;JORC标准下煤炭可售储量为84.20亿吨。报告期内,中国神华获得郭家湾、青龙寺矿的采矿权证,中国标准下的煤炭可采储量相应增加。

3、电力资产持续增长,盈利能力提升。

中国神华在电力资产的投入愈来愈大,其发电量从2006到2014年复合增长率18%,2014年发电量2141亿千瓦时,中国神华的发电业务约88.0%耗煤由自己提供,内部结算价格较对外销售约有40-50元的价格优惠。其电力资产主要分布内蒙古,河北,陕西等地,在南方的布局也开始增多。发电盈利提升部分对冲了煤炭盈利下降,将整体盈利的波动率降低,因煤炭价格大幅下挫,电力资产的盈利效率已经超过煤炭资产。

2014年公司发电分部加强市场开拓,提高发电机组运转率,盈利能力进一步提升。全年实现发电量2141.3亿千瓦时,同比下降5.0%;实现总售电量1994.4亿千瓦时,同比下降5.1%。全年燃煤机组平均利用小时数达5174小时,运转率比全国平均水平的4706小时高出10%。2014年毛利率34.5%,同比上升3.5个百分点。

中国神华电力业务仍在增长中,江西神华九江电厂、湖南神华永州电厂等7个项目共计12700兆瓦机组获得核准。神皖能源公司安庆二期发电项目等5个在建项目共计7651兆瓦机组预计于2015年内投运。国华寿光电厂项目(2×1000兆瓦)、罗源湾港储中转发电一体化项目(2×1000兆瓦)建设有序进行。

2014年持续打造以低硫、低灰、中高发热量为品质特征的“神华洁净煤”品牌。目前公司已全部完成燃煤发电机组的脱硫改造。已经运行并验收完毕的燃煤发电机组占比达到89.1%,处于行业领先水平。实施燃煤机组“超低排放”改造,公司已完成三河电力、惠州热电、定州电力等5台共计2350兆瓦机组的“超低排放”改造。实现烟尘、二氧化硫、氮氧化物等大气污染物排放水平达到或优于燃气发电机组排放标准。在国家不断提高污染排放标准的环境下,未来公司煤电产业将比国内煤气发电产业更具竞争力。

4、铁路和港口经营收益率大幅提升。

按照内部抵消前口径计算,铁路2014年经营收益率46.7%,同比增长1.4个百分点。港口2014年经营收益率41.4%,同比下降2.7个百分点。中国神华地处内蒙古和陕西等地,远离东部煤炭消费地,运输是主要瓶颈。通过朔黄铁路,中国神华将煤炭一路向东销售,沿铁路线到黄骅港,后续通过船舶销售往华东和华南的电厂。在朔黄铁路的西部端点,中国神华通过喇叭口状的铁路支线将内蒙古西部直达蒙古国,陕西北部,这块煤炭生产地的运输命脉牢牢抓在手中。在当前中国最重要的煤炭生产地上,除了中国神华以外,还有非常多的其他煤炭经营公司。该地区巨大的资源储备和开采能力已经预示中国神华这部分铁路的运营前景,即便有一天中国神华的煤炭资源开采枯竭了,通过这些铁路命脉,中国神华依然可以获得良好收益。

2014年,神华港口分部营业收入4176百万元,同比增长11.7%。内销下水煤量234.3百万吨(2013年224.6百万吨),同比增长4.3%,占同期全国主要港口煤炭内贸发运量675.2百万吨的34.7%(2013年34.0%),较上年提高0.7个百分点。其中黄骅港全年下水煤量达131.6百万吨,同比增长3.3%。天津煤码头全年下水煤量达36.6百万吨,同比增长17.7%。公司通过自有港口下水的煤炭量占港口下水煤总量的比例上升至73.8%,使得2014年运输费同比下降23.3%。

5、盈利预测及投资评级。

我们预测2015-2017年归属母公司净利分别为307.5亿元、317.9亿元和362.5亿元,以最新股本199亿计算,对应2015-2017年EPS1.55、1.60和1.82元,公司作为能源一体化企业,盈利稳定,我们给予2015年15倍估值,6个月目标价格23.25元,对应2016-2017年PE分别为14.5X和12.8X,维持“买入”评级。